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　　国寿二季度单季负增长预计受利率下行部分合同转亏损的影响，人保小幅负增长主要是由于2024年寿险的亏损合同转回带来的费用低基数。上半年，太平利润同比正增长主要受益于税收减少65亿港元，资产端表现不佳，总投资收益减少155亿港元。上半年，平安利润同比负增长主要受以下两个因素的影响：1.平安好医生并表及发行的美元、港元可转换债券的转股权价值重估损益等带来负影响55.7亿元；2.OCI股票占比高，其浮盈与资本利得未进入利润表。

　　上半年，上市险企归母净资产较上年末增速分别为：人保6.1%>

　　太平3.6%>

　　国寿2.7%>

　　平安1.7%>

　　太保-3.3%>

　　阳光-10.1%>

　　新华-13.3%,净资产增长出现分化，受益于财险业务增长人保净资产增速领先，部分险企负增长主要源于资产端采用即期利率、负债端采用N日均线，利率市场波动下即期利率降幅小于N日均线，致使OCI债券增值对冲不了负债的增提，预计后续国债利率走势趋于平稳，对后续净资产的波动性影响较小。

　　面对预定利率不断下调的预期，从2025年开始，各险企都纷纷加大了对于分红险的销售力度，但转型差异较大。国寿分红险占个险首年期交保费比重超50%；太保新保期缴中分红险占比提升至42.5%，其中代理人渠道新保期缴中分红险占比达51%；新华分红险新单占比提升至10.9%；太平分红险在长险首年期缴保费中占比87.1%；阳光个险浮动收益型产品与保障型产品占比超50%；银保新单期缴中浮动收益型产品占比27.1%，提升11个百分点。

　　受益于预定利率下调与报行合一，Margin同比实现较好提升，可比口径下排序分别为：平安(35.9%、13.5个百分点)>

　　阳光(35.7%、10.1个百分点)>

　　国寿(32.4%、9.2个百分点)>

　　太保(26.4%、1.5个百分点)>

　　太平(22.7%、3.6个百分点)>

　　人保寿险(20.5%、9.4个百分点)，未重述2024年同期数据的口径下，友邦个险Margin提升4.8个百分点至72%表现较好，新华下降9.9个百分点至20.6%，预计主要受缴别缩短等因素的影响。

　　代理人规模企稳，产能维持高水平。从规模看，截至上半年末，代理人规模排序分别为：国寿(59.2万)>

　　平安(34万)>

　　太平(22.5万)>

　　太保(18.6万)>

　　新华(13.3万)>

　　人保寿险(7.9万)，较上年末增速变动幅度如下：太平(-0.6%)>

　　太保(-1.1%)>

　　新华(-2.5%)>

　　国寿(-3.7%)>

　　人保寿险(-4.3%)>

　　平安(-6.3%)，代理人规模维持相对稳定。从产能看，各险企代理人产能维持高水平，除新华1.67万元/人/月以外，其余均在2万元以上，普遍负增长主要受极高基数的影响。

　　代理人队伍质态整体改善。平安整体人力中大专及以上学历销售人员占比同比提升1.5个百分点，但活动率同比下降6个百分点至49.9%，代理人头部集中明显；代理人收入同比下降17.3%，其中寿险收入下降20.7%。太保新增人力3.9万人，同比增长19.8%；核心人力月人均首年佣金收入为7120元，同比下降13.4%，主要受报行合一、新保下滑的影响，核心人力月人均首年规模保费为72870元，同比增长12.7%。国寿队伍优增优育取得实效，优增人力同比提升27.6%。新华月均合格人力同比下降7%至2.5万元，月均合格率同比增长0.4个百分点至18.6%；月均绩优人力同比下降3%至1.79万人，月均绩优率为13.3%，同比提升0.8个百分点；月均万C人力0.43万人，万C人力占比3.2%，同比持平；月均人均综合产能1.67万元，同比增长74%。

　　受益于预定利率的下调，Margin同比改善，提升幅度受缴期结构影响。可比口径下，上市险企银保渠道Margin分别为：平安(28.6%、9.7个百分点)>

　　太平(20%、1.8个百分点)>

　　阳光(19%、7.2个百分点)>

　　太保(12.4%、2.9个百分点)>

　　国寿(11.7%、2.8个百分点)>

　　人保寿险(9.9%、4.9个百分点)，均实现较大程度的提升；未重述2024年同期数据的口径下，新华银保Margin同比下降0.7个百分点至13.1%，预计主要受缴期结构恶化的影响(银保趸交投放增长110亿元至138亿元)，友邦银保Margin同比增长1.6个百分点至43.3%表现优异。

　　具体来看，平安非车险增速较快主要由健康险22.5%、农险15.7%、意外险25.6%驱动。太保非车险负增长主要由于调结构继续，企财险、农险、责任险分别增长11.9%、4.7%、3.3%增速较好，而健康险为-3.8%，其他险种-11.3%，主要受个人信用保证保险基本出清，除此之外的险种增长11.1%。人保财险主要受农险压降商业险叠加2024年基数未重述，同比下降3.9%拖累，意健险、其他险种同比分别增长7.9%、8%维持较好增长，责任险、企财险同比分别增长1.3%、5.7%，费用管控下实现较好增长。

　　具体来看，中国财险车险COR同比下降2.2个百分点至94.2%，主要由报行合一监管趋严费用率下降4.1个百分点所致，新能源车险占比提升致使赔付率上升1.9个百分点；非车险COR同比下降0.1个百分点至95.7%，其中，农险受益于产品结构调整，COR同比下降0.6个百分点至88.4%，责任险COR同比下降0.5个百分点至103.6%(其中赔付率增长1.5个百分点，费用率下降2个百分点)，大灾好转叠加费用改善企财险COR同比下降9.5个百分点至90.1%，其他险同比增长1个百分点至88.6%，但受社保业务的影响，意健险COR同比增长1.9个百分点至101.8%，其中，赔付率上升6.3个百分点至71.1%。

　　分账户看，各保险公司持续增配高股息股票从而稳定净投资收益率，OCI股票规模及占比均有大幅提升，截至上半年末，上市险企OCI股票规模及较2024年年末增速分别为：平安(4243亿元，61.2%)、国寿(1403亿元，133.2%)、太保(957亿元，25.9%)、阳光(589亿元，26.4%)、太平(488亿港元，2.4%)、人保(439亿元，60.7%)、新华(374亿元，22.3%)，OCI股票占比及较2024年年末变动分别为：阳光(70.4%、1.4个百分点)、平安(65.3%，5.2个百分点)、人保(46.4%，1.1个百分点)、太平(34.9%，-1.7个百分点)、太保(33.8%，4个百分点)、国寿(22.6%，10.6个百分点)、新华(18.8%，1.9个百分点)。

　　利率下行资产再配置收益降低，净投资收益率同比下滑，权益市场向好但债市承压，叠加高基数，总/综合投资收益率表现分化。上半年，上市险企未年化净投资收益率表现分别为：人保(1.9%、持平)>

　　平安(1.8%、-0.2个百分点)>

　　太保(1.7%、-0.1个百分点)>

　　太平(1.6%、-0.2个百分点)>

　　新华(1.5%、-0.1个百分点)，国寿、阳光部分年化后分别为2.8%、3.8%，同比分别下降0.3个百分点、0.2个百分点。

　　上半年，上市险企未年化总投资收益率表现分别为：新华(3%、0.6个百分点)>

　　人保(2.6%、0.5个百分点)>

　　太保(2.3%、-0.4个百分点)>

　　平安(1.9%、-0.3个百分点)>

　　太平(1.3%、-1.3个百分点)，国寿、阳光部分年化后分别为3.3%、4%，同比分别变动-0.3个百分点、0.2个百分点，上半年债市整体大幅弱于2024年同期，大部分公司受交易债影响较大。太平表现偏弱，一方面预计股票投资偏弱，另一方面公司FVPL债券占比16%，远高于其他公司(不到10%)。

　　利差改善、行业竞争格局向头部集中的中长期逻辑是本轮保险股行情持续的基石，叠加强贝塔属性与市场共振，受益于股市上涨持续看好。随着9月将下调预定利率，新保单负债成本将进一步下降，存量负债成本预计将于2026年开始下降。头部公司负债成本本来处于较低水平，利差安全垫足够。利差在当前水平窄幅震荡，之前对于利率快速下行的预期有所扭转，叠加保险公司加仓权益(上半年权益仓位提升1个百分点，规模增加9000亿元)，在权益市场向好的情况下，保险公司综合投资收益率中枢平稳上升。