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　　所以这种背景下，我们可以看到，从今年的数据来看，居民部门的消费贷款、经营贷款都大幅负增长，与此同时，企业部门的中长期贷款也是负增长，所以居民部门无力加杠杆，企业部门也是意兴阑珊。大家知道今年8月份财政部和人民银行联合出台了一个政策，就是对于个人消费贷款贴息。这个让大家觉得很奇怪，为什么贴息呢？你直接降息不就行了吗？为什么财政部还花钱贴息呢？原因很简单，因为银行部门的净息差不断地下降，到现在大型国有银行和城商行的净息差已经掉到了1.4%左右，股份制银行稍微好一点，大概是1.5%。一般认为净息差到1.5%，对银行的生存就是很大的挑战，在这种背景下，如果继续降息，银行的息差就会受到影响，所以采取了贴息的政策。

　　第二个参数就是投资率，投资/GDP，投资率越高的国家，投资回报率越低，实际上投资率越高本身就是说明投资效率比较低，这种投资率过高是长期的结构性的问题。从过去20年中国和其他国家平均水平来看，中国的投资率高达44%，比全国平均水平高出了将近20个百分点，同时家庭部门消费占GDP的比重只有38%，美国是68%，这种结构本身一方面从总需求端意味着内需长期不足，另外从供给侧会影响投资回报率。过高的投资率和过低的消费率是硬币的正反两面，所以，消费率过低实际上是从供求两端都会对经济产生影响。

　　决定通胀的第二个因素就是制造业的产能过剩问题，中国人口占全球的比重1/6，我们用1/6的人口生产了全球1/3的制造产能，制造业产能过剩问题，我们从第二产业名义的增速就可以看到，从2012年开始第二产业的名义增速就已经低于加权平均贷款利率，我们知道一个经济体或者一个部门名义收入的增速如果低于贷款利率的话，就意味着新增的收入连利息都覆盖不了，就是债务不断地滚动上升，这也意味着利率的下降恐怕是长期的现象。

　　物价水平低的第三个原因就是外部环境。从1994年中国确立社会主义市场经济体制之后，中国全面加入了全球化。从1995年开始中国的耐用消费品价格（就是制造业产品）和美国的耐用消费品价格同时下降，原因很简单，中国生产、美国消费，形成了“中美国”的体制。从2018年特朗普上台之后，我们可以看到，随着特朗普推出一系列的脱钩措施，出现了另外一个现象就是中国的耐用消费品价格持续下跌，外部的需求冲击形成了通缩压力。同时，美国关税政策产生了供给冲击，使得通胀高企。简言之，就是中国生产出来的东西卖不掉，美国想消费没有东西。

　　考察日本的银行业，首先看其资产配置。这张图给出了日本国内银行业在制造业、建筑业、房地产三个产业中的贷款，从1990年泡沫经济危机之后，房地产贷款就不断下降。但是从2012年安倍上台推出三支箭政策之后，日本银行业房地产贷款的总额已经占全部贷款的比重大幅上升。这里有一个问题，我们知道日本是最早经历人口负增长的国家，1991年劳动年龄人口占比达峰，1995年劳动年龄人口总数达峰，从1996年开始劳动年龄人口就负增长，2009年总人口达峰，2010年开始总人口负增长。一个人口负增长的国家，按理说房地产应该不好，为什么银行业会发放那么多房地产贷款呢？我们后面回答这个问题。

　　房价上涨的背后第二个因素就是人口与家庭结构的变迁。左边这个图给出了日本家庭中双亲有孩家庭、双亲无孩家庭和单亲家庭，可以看到单亲家庭不断地上涨，大家可以想象一下，日本的人口比如说是1亿2000万，如果户均人口是3人，意味着4000万个家庭，需要4000万套房。如果大家都不结婚，都是单身，就意味着1.2亿个家庭和1.2亿套住房需求。这种单亲人口的上升推动了住房需求的上升，我们可以看到右边这个图，以东京区为例，其他区也一样。以东京区为例，从2010年算起，独栋房屋到今天大概只涨了20%，但是所谓的共有公寓，就是单身人口住的共有公寓翻倍。日本银行在2023年的金融稳定报告里面就观察到单亲家庭增加推动房价上涨的现象，能不能持续呢？是不可持续的。如果是两个人组成家庭，还可以生baby，还可以延续香火，但是如果一个人一个家庭，死一个人少一个家庭，少一套住房需求。所以未来过不了几年，恐怕五年后这种格局就会发生变化，所以日本开始鼓励生育。

　　中国会复制日本模式吗？左边这个图给出了2005年和2020年两次全国人口普查的数据，就是单身人口一人户家庭占比，我们以上海为例，2005年全国人口普查的时候，单身家庭占全部家庭比重是15%，2020年是26%，上海很典型。然后这种单身人口家庭占比上升对房价产生什么影响呢？右边这个图我们给出了一线、二线、三线城市的房价以及单身人口占比，可以看到单身人口占比最高的一线城市房价涨得最快，从时间序列上来看也是，房价随着单身人口占比上升，这是我最近指导一个博士生在做的博士生论文，他做了很详细的统计，统计上显著证明单身人口上升对房价是有推动作用的。

　　对于这种新的形态，我们可以看到今年美国通过了三个法案，一个叫《天才法案》《清晰法案》和《反CBDC法案》，为什么出台这三个法案呢？原因很简单，就是美国三个“阳谋”。第一，支撑美债，预计五年后美元稳定币的规模会达到2万亿，持有的美债达到1.4万亿，成为持有美债最大的机构，超过日本，支撑美债。第二，打造全球统一的资本市场，利用代币的可编程、可组合和原子结算的特性打造全球统一的资本市场。第三，实施美元替代，不仅是美元替代其他国家的货币，而且是基于美元的数字资产替代其他国家传统的金融体系。

　　第一大趋势就是制造业就业岗位可能会消失。两张图分别给出了全球和中国每年工业机器人装机数量，中国每年装机量大概一半，右边那张图是中国工业机器人装机数量和私人部门制造业就业占比，就是一个负相关，即工业机器人装机数量越多，则制造业就业越少。过去几千年来，人类文明从游牧文明到农业文明，农业文明是劳动力+土地，农民替代了游牧民。1760年第一次工业革命之后进入工业文明，生产方式是劳动力+工业资本，工人取代了农民。上个世纪初美国的农业部门就业大概是40%，今天只有2%。未来的数字文明时代是什么呢？劳动力+数字资本，工人会被取代，会被谁取代，我打一个问号。

　　这就涉及到第四个趋势判断——美股黄金周期律被打破。观察1920年以来，过去100年以来，我们用美股除上黄金价格，可以发现美股的黄金周期有一个特点，就是每隔35年会达到一个顶点，1929年大萧条，1965年美国全面介入越南战争，然后2000年信息技术泡沫，未来会不会再出现一个美股的黄金周期的顶点呢？随着特朗普掀起的关税战，看起来熬不过2035年了，这意味着在终极安全资产黄金和风险资产美股之间，我们更看好黄金，相对看跌美股。

　　第七个趋势就是养老金融。右边这个图是中国高净值人群可投资资产，高净值人群主要就是老年人。左边这个图，以日本为例，劳动力中按照性别和年龄来看，从2013年开始，劳动力出现了正增长，什么原因呢？两个原因，第一，妇女加入劳动力大军的趋势越来越明显，第二，64岁以上界定为老年人，老年人加入劳动力大军越来越明显，所以老年人也是劳动力。今年4月份IMF写了一个报告，调查了41个国家人口的状况，发现包括中国在内，2022年70岁老年人的认知能力相当于2000年53岁的人的认知能力，也就是说今天的70岁是20年前的50岁。人活得越来越长，越来越健。所以我们谈到养老金融，不仅是财富管理，这个“老年人”要打一个引号，要为“老年人”的创业就业提供金融服务。

　　第九个趋势就是数字金融。在Web3.0时代，随着人类社会进入一个虚拟数字世界和现实物理世界相互融合扩张的时期，发展资产代币化的数字金融恐怕是一个趋势。在这方面美国在2021年对加密资产和数字金融的态度发生了一个反转，提出要确保Web3.0革命发生在美国，之后两党推出一系列的政策，直到今年三个法案的落地，美国发展数字经济和数字金融的态度是完全对应的。在2021年中国国务院颁布了《“十四五”数字经济发展规划》，提出要发展数字经济，同时工信部提出来发展Web3.0，发展数字经济，但是对于数字金融的态度似乎是矛盾的，我们总是将加密资产看作是非法金融活动，是非法集资。如果说金融是现代经济的核心，在数字经济时代，没有数字金融，你怎么发展数字经济呢？返回搜狐，查看更多