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　　近年来，全球产业结构加速调整，私募股权市场一度面临退出渠道收窄、存量资产积压等结构性矛盾。据统计，中国2014-2017年间设立的私募股权基金中约70%的投资项目尚未实现退出；与此同时，美国VC二级市场的交易规模已反超IPO，成为重要的退出渠道。在此背景下，国内政策信号积极，2025年1月国务院发布《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（〔2025〕1号），明确鼓励发展私募股权二级市场基金（S基金）和并购基金，以优化退出机制。

　　并购基金（M&A Fund）起源于20世纪60年代的美国，是指以获取企业控制权为核心目标，通常将不低于50%的基金认缴规模配置于控股型收购的私募股权基金，核心逻辑是“收购－整合－增值－退出”。其特点包括：高风险与高收益并存，并购基金通过提升企业价值获取高收益，但需要较长时间，且能否成功存在不确定性；存续期限较长，一般从投入到退出要5到10年时间；海外主要采用杠杆收购，基金管理人以少部分自有资金出资，大部分资金来源于债权融资；退出渠道多样化，如股权转让、重组后上市或回购等；偏好成熟期企业，尤其是已形成规模但价值被低估的企业。

　　S基金（Secondary Fund）起源于20世纪80年代的美国，是以受让二手私募基金份额或私募基金所投标的为投资策略，主要从投资者手中收购基金份额、投资组合或出资承诺的一类私募基金产品。S基金为原投资者提供退出渠道，使其在投资期限未满时能够提前回笼资金；同时为新投资者创造以折扣价获取成熟资产、缩短投资周期的机会。S基金的交易类型多样，包括LP主导型（如份额直接转让）、GP主导型（如接续基金）和底层资产直接交易（单一资产或资产包转让）等。海外S基金市场已发展成熟，国内则处于崛起阶段，国资成为核心参与主体之一。

　　另一方面，并购基金推动海外S市场的交易结构演进，是催化LP份额交易向接续重组模式演变的关键驱动力。海外大型并购基金的现金流大多遵循“J曲线”效应，预期需要较长时间（部分超过7年）才能收回投资并产生收益。随着基金进入后期阶段，部分资产尚未退出但管理人希望延长价值释放周期，其典型操作即由原并购基金GP发起新S基金，将尚未退出的优质资产（多为控股型并购项目）转入新载体，既延长了资产持有期，又为原LP提供退出通道。因此，并购基金规模的不断扩大，也促进了近年来海外GP主导型S交易的迅猛发展。

　　并购基金与S基金在募投管退的各流程存在运作模式差异，也有相似之处。从募资环节看，两类基金在海外市场均以耐心机构资本为主要资金来源；在国内市场上国资与产业资本是主要出资方，国资类LP占比超80%。从投资环节看，并购基金以“收购－整合－增值－退出”为核心逻辑；S基金以“折价收购+价值变现”为主要策略，聚焦存量资产的高效盘活。此外，由于国资的高参与度，两类基金在国内市场往往具有国资管理与产业整合的属性。从投后管理看，并购基金倾向于深度介入被投企业的内部管理与资源整合；S基金以监督底层资产运作为主，较少直接介入企业运营。从退出环节看，并购基金的退出周期较长，通常为5—7年。美国股权投资市场以并购类方式为绝对主流退出途径，而中国长期依赖IPO实现退出。S基金的退出周期相对较短，平均为3—5年，资本回收效率更高。退出方式包括底层项目退出后的份额清算、S交易、资产包重组上市等。具体可见下表：

　　从市场规模看，并购基金在海外私募股权市场占据主导地位，在国内市场体量较小。根据LP投顾发布的报告，2024年美国并购基金募资额占本土私募股权市场总额的67%（规模超2700亿美元），投资额占本土私募股权市场总投资额的近70%，全年并购投资交易额约6900亿美元，私募股权市场通过并购类途径实现退出的案例占比超95%。相比之下，中国2024年控股型并购基金募资额不足500亿元人民币，全市场并购投资交易总额约280亿美元，2023-2025年间通过并购退出的案例占比不足25%，远低于美国，市场仍处于初期发展阶段。

　　从交易结构看，海外并购基金主要采用杠杆收购与附加型收购模式，在国内受监管杠杆约束。海外杠杆收购通过高收益债等工具可将债务杠杆放大至7倍至8倍，附加型收购在美国PE并购交易中的数量占比已攀升至近75%。而中国并购基金则以“上市公司+PE”、产业整合滚雪球式并购、国资主导的战略性并购等模式为主，杠杆率受监管限制，仅为30%—40%，远低于美国的70%—80%。受限于杠杆率约束，中国并购基金平均管理规模不足5亿元，而美国并购基金平均规模在10亿—20亿美元之间。

　　资金方面，国内市场专业S基金作为买方的比重显著低于海外市场。海外S交易以专业S基金为主、综合性私募机构/母基金/养老金等为补充力量，根据Setter Capital数据，专业S基金管理机构占2024年海外S市场总购买额的93%。国内S交易买方以母基金、CVC/企业为主，根据投中嘉川数据，母基金交易数量占比约39%，专业S基金占比不足5%；国资及政府资金、险资、AMC等加速入场，国资成国内买方核心力量。

　　通过海内外并购基金与S基金的比较分析可知，构建成熟高效的私募股权市场退出生态，核心在于实现各类退出工具的有效协同与市场环境的系统培育。美国市场为我们提供了重要的经验镜鉴：其以并购基金为价值增值手段、以S基金为流动性枢纽的协同模式，形成了“价值创造－资产流转－资本循环”的良性闭环。当前中国私募股权市场正处于从“IPO依赖”向“多元退出”转型的关键阶段，美国市场的成熟经验虽具有重要借鉴意义，但受限于国内国资主导的资本结构、差异化的金融监管环境，不能简单照搬。基于国内市场特征，退出生态建设可从以下三个层面推进：