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　　根据山东省及其下辖地市财政报告、政府工作报告等公开资料（见附录一），“一揽子化债”推进以来山东省官方通报的城投化债行动安排可大致总结为以下几项：其一，提出“强化政府债务、隐性债务、城投债务‘三债统管’”，即将城投债务与政府债务、隐性债务纳入同一监管体系管控。其二，实施城司举债融资提级管理，即由本级政府统筹规范城投融资。其三，成立化债专班，建立债务监测评价预警机制，以强化债务管控、控制舆情风险，如青岛市已声明成立市区两级防范化解地方债务风险工作专班，已建立“6—3—1”偿债机制；济南、菏泽两市亦声明组建化债专班，菏泽提及落实“债务风险提前三个月预警机制”。其四，推进隐性债务及城司高息债务化解工作，推进降融资平台及城司数量、降债务规模、降融资成本的“三降行动”，预估省级政府层面已向地方下达完成融资成本7%以上的城投债务置换等任务目标。其五，推动融资平台和城司改革转型，以逐步增强企业自身造血能力，进而助力地方化债。

　　自“一揽子化债”推进以来，省级政府（含计划单列市）发行用以置换隐性债务、偿还存量债务或补充政府性基金财力等的特殊再融资债和特殊新增专项债成为地方主要化债措施之一。山东省2024年预算执行报告中也明确提出2025年工作安排为“持续推动财力下沉，加大对下转移支付力度，将隐性债务置换债券全部下沉市县”。根据企业预警通统计，2023-2025年，山东省分别发行特殊再融资债282.0亿元、1479.0亿元（含青岛165亿元）、1426.0亿元（含青岛167亿元），其中2024年及2025年发行规模分别居全国第三、第二位；同期山东省分别发行特殊新增专项债119.49亿元、486.00亿元（含青岛67.00亿元）、645.39亿元（含青岛173.54亿元）。若以2024年山东省发行的用于置换隐债的特殊再融资债及特殊新增专项债金额合计占全国比重与2024年末全国地方政府隐性债务余额10.5万亿元[1]相乘估算隐债，山东省隐债估算额占全省城投债务的比重居全国中下游。

　　分地市看，根据财新报道，潍坊市已于2024年纳入化债试点地区，享有“重点省份”同样的化债政策倾斜，也在此轮化债中争取到全省最大特殊再融资债额度支持。其中，2023年潍坊市获得的特殊再融资债额度（196.21亿元）占全省的70%；争取到2024-2026年置换债券额度590亿元，额度居全省首位，约占2024年末潍坊市城投债务余额的16.2%。2025年上半年度潍坊市争取专项债券中补充政府性基金财力98.8亿元、居全省第1；再融资债券中发行隐性债务置换债券210亿元、居全省第1。整体看，作为化债试点地区，潍坊市此轮获得特殊置换债及专项债支持力度较大，有助于缓释区县债务压力。此外，青岛2024-2026年用于化解存量隐债的置换债额度预估为425亿元，但占存量城投债务规模比重不高；菏泽争取到2024-2026年置换债额度365亿元，总量仅次于潍坊、青岛两市，存量城投债务显性化空间相对较大；其余地市中已公布的聊城获得的置换债额度未超两百亿元，但占2024年末地方发债城投债务比重相对较高。

　　金融化债方面，根据新闻报道等公开资料，“一揽子化债”以来山东省及其下辖地市金融化债步伐加快。省级政府层面金融化债实践主要体现为：其一，2024年7月省级层面牵头设立山东财金联盟[2]并拟发起设立百亿元规模的互助增信基金，重点支持市县城投企业和国有企业化解流动性风险。其二，支持潍坊市化解国企债务问题，2023年7月在金融赋能潍坊高质量发展全面战略合作签约仪式上，省级政府层面提及“已派出专项督导组摸清底数，指导潍坊制定了一揽子化解方案，将通过两只省级稳定化险基金、专项债倾斜、省市国有企业合作等举措，实现‘以长换短、以新换旧、以低换高’，利用2~3年时间根本扭转潍坊市的债务问题”。

　　潍坊市政府层面金融化债实践主要体现为：其一，设立市级应急资金池。其二，自2023年6月以来，潍坊市密集展开与金融机构的座谈会、恳谈会，并与金融机构签署战略合作协议，以争取增量融资支持。根据潍坊市2024年政府工作报告，提及“全面深化与金融机构等方面的战略合作，5年内新增融资支持4300亿元”。其三，自潍坊市纳入化债试点地区后，2024年11月至2025年12月，潍坊经济区城市建设投资发展集团有限公司成功发行四支“统借统还”城投债，发行金额合计21.37亿元，期限均在3年以上，发行利率均低于4%，均由高信用等级市级城投或省属国企提供担保，预计用于置换弱资质城投高息城投债券，有助于优化地区债务结构。其四，潍坊市公开通报“落地国家开发银行国内首单‘统贷统还’置换业务”，预计用于置换高息债务。

　　官方通报口径方面，根据山东省下辖地市财政报告及政府工作报告等公开资料（见附录一），多数市县均在按省级政府层面要求推进隐债化解、城投债务结构优化工作。其中，烟台市已通报“2024年在全省率先完成综合融资成本7%（含）以上的高息城投债务置换工作”、“2025年上半年退出融资平台12家、压降城司14家；城投债务中银行贷款、标准化债券、非标准化债券占比基本达到7:2:1最优融资结构”。滨州市已于2025年3月通报“在全省率先完成10%以上高息城投债务置换工作”。日照市在2025年以来重点财政工作情况中提及“有效推进融资平台和城司改革转型，融资平台和城司数量、债务成本进一步下降，债务结构不断优化”。

　　1．山东省境内城投债发行期限拉长，信用利差明显压降，但信用利差仍相对高于东部主要省份及邻近省份。发行期限方面，2025年山东省境内城投债发行期限在1年期以内金额占比由2022年的21.3%降至12.3%；受负面舆情频发影响，2021-2023年全省境内城投债发行期限在3年以上金额占比逐年下降，但在“一揽子化债方案”落地实施后，2025年全省城投债发行期限在3年期以上金额占比回升至59.2%，高于2021年水平。发行利差方面，山东省境内城投债平均发行利差由2023年的228.7BP大幅降至2024年的120.1BP，但仍相对高于东部主要省份江苏、浙江、广东及邻近省份河南。分地市看，2024年以来山东省下辖地市城投债发行利差同步大幅压降，其中2024年潍坊、枣庄、济宁、威海、菏泽、淄博、聊城、泰安、临沂等9个地市城投债平均发行利差高于全省平均水平。

　　2．自“一揽子化债”推进以来，山东省境内城投债净融资虽同比明显下降但仍保持净融入状态，净融资额居全国前列，主要由青岛、济南、淄博等地发行主体贡献。2023-2025年全省境内城投债净融资额分别为1985.8亿元、747.6亿元和245.2亿元，规模分别居全国第三、第一、第二位，净融入主体主要集中于青岛、济南、淄博等地城投，主要系山东省较早推动城投市场化转型发展[3]，市场化经营主体（名单外主体）数目较多所致。

　　根据企业预警通口径，2023年9月至2025年末，全省共有83家存续城投债发行主体[4]声明为“市场化经营主体”，约占全省存续城投债发行主体家数的三分之一。除聊城市、枣庄市外，其余14个地市均有发债城投声明为“市场化经营主体”，其中青岛、济南、威海、济宁数目居多，尤其青岛数目约占全省的一半。同期全省共有54家存续城投债发行主体声明“退平台”，山东省下辖16个地市均有发债城投声明“退平台”，其中青岛、济宁、济南、菏泽、临沂、潍坊等地数目居多，前三市数目合计约占全省的四成。剔除重复主体数后，全省声明“市场化经营主体”、“退平台”家数合计121家，约占全省存续城投债发行主体家数的45%。整体看，得益于较早启动城投市场化转型工作，山东省多数地市“退平台”主体、“市场化经营主体”数目较多，可为城投债实现“新增”提供良好基础，尤其青岛市声明“市场化经营主体”、“退平台”发债城投数目均居全省首位，城投市场化转型步伐相对较快。

　　以2023年9月至2025年末为观察期，根据企业预警通口径，山东省城投债募集资金用途突破“借新还旧”限制的债券发行总额为2114.13亿元，其中用于“借新还旧”、“偿还其他有息债务”金额比重分别为16.1%和69.7%，合计85.8%，剩余募集资金用途主要包括股权投资或基金投资、支持中小微企业发展、产业园区及铁路等项目建设、补充流动资金等。分地市看，青岛、济南、淄博、临沂等地实现“新增”的城投债发行规模相对较大，上述四市发行规模约占全省的七成。从发行主体业务特征看，青岛市以公用事业运营类、地铁建设运营类、综合型城建类主体为主；济南市以园区开发运营类、综合型城建类主体为主；淄博以城市建设及资产运营类、园区开发运营类主体为主；临沂市以承担基础设施投融资以及钢铁产业投资引领职责主体、综合型城建类、片区开发运营类主体为主。

　　同期，“一揽子化债”推进以来，山东省产业类主体组建及整合步伐加快，下辖16个地市均有产业类主体实现债券“新增”，产业类主体募集资金总额为817.35亿元（不含省属国企），其中用于“借新还旧”、“偿还其他有息债务”金额比重分别为23.5%和57.2%，合计80.7%，剩余募集资金用途主要包括股权投资或基金投资、支持中小微企业发展、产业园区、乡村振兴等项目建设、补充流动资金等。分地市看，济南、潍坊、青岛、日照等地产业类主体债券发行规模相对较大，但均未超200亿元；聊城、东营、枣庄等地产业类主体发行规模相对小。从发行主体业务特征看，济南以水务类、园区运营类等产业类主体为主；潍坊以产业投资运营类、城市综合运营类等为主；青岛以国有金融资本投资运营类、产业投资运营类、资产运营类等主体为主；日照以城市综合运营类、交通基础设施建设运营类、国有金融资本投资运营类等为主。

　　3．自“一揽子化债”推进以来，山东省城投境外债规模持续增长，2024年多地城投通过发行离岸人民币债（点心债）接续债务，融资成本整体高于境内债。截至2025年末，全省城投中资离岸债余额为252.39亿美元，较2023年末增加107.5亿美元；2024年以来全省离岸人民币债发行利率小幅走高，境外美元债发行利率虽有所回落，但总体均明显高于境内债。其中，同期末全省城投离岸人民币债余额为850.227亿元，加权余额平均发行利率为6.1%。整体看，山东省部分地市仍需依赖高息融资接续债务。

　　从城投有息债务规模及增速变动看，除潍坊、威海、日照外，2024年末山东省下辖其余地市城投债务总额均保持增长态势，但增速整体较上年明显放缓，且低于政府债务增幅，城投举债节奏较以往年度有所控制，但济南、淄博、烟台、枣庄2024年末城投债务增幅仍超10%。从债务规模看，青岛、济南、潍坊、济宁、淄博等5市2024年末城投债务余额超两千亿元，约占全省债务总额的74%。从债务期限结构看，除潍坊、济宁、日照外，2024年末山东省其余地市城投债务期限结构较2023年末未见明显改善，短债占比整体有所提高。以现金短债比指标表现看，除潍坊、泰安、聊城外，2024年末山东省其他地市城投流动性压力整体有所加大，账面货币资金对短债覆盖程度整体仍偏低。

　　从发债城投企业资产端看，以存货、应收账款、其他应收款合计数估算城建类资产规模，2024年末省级及各地市城投城建类资产占比均低于70%，符合上交所新3号指引要求；根据企业预警通口径，2024年各地市城益性及准公益性收入占比平均值基本低于50%，反映出城投业务多元化发展；但以其他收益及营业外收入估算的补贴规模与净利润相比，2024年多数地市该比值高于100%，反映出城投“真转型”进度实际不及预期。此外，山东省绝大多数地市均有设立专职国有资本投资运营的经营主体，从事股权投资、基金投资等业务以支持地方产业发展。以其他权益工具投资、其他非流动金融资产合计数估算金融类资产规模，2024年末青岛、潍坊等地城投金融类资产投资规模居省内前两位，省属城投、淄博、济南、德州等地城投对外投资规模也相对较大，超两百亿元，需关注投资风险。

　　2021年下半年以来，在城投融资政策收紧、部分区县债务压力及城投流动性等高压下，潍坊市下辖区县级城投首先发生商票逾期、非标产品违约等负面舆情，此后省内多个地市相继发生城投商票逾期等风险事件，负面舆情呈现“多点蔓延”局面。2021-2025年山东省城投商票逾期涉及承兑人家数、2023-2025年城投非标产品累计风险事件数均居全国前列。分地市看，潍坊、青岛、日照三市城投商票逾期涉及承兑人家数居省内前三位，前两市城投非标产品风险事件数在省内排名亦靠前，上述三市均属胶东经济圈。

　　自“一揽子化债”推进以来，山东省城投非标产品风险事件数明显减少，但城投商票逾期频次及涉及承兑人数目仍在增加。非标风险事件方面，相较于2024年，2025年潍坊、青岛、聊城、德州、威海、济宁、枣庄、滨州等地发债城投非标产品风险事件数均在减少。城投商票逾期方面，相较于2024年，2025年仅青岛、日照、枣庄、淄博、威海等5市城投商票逾期涉及承兑人家数持续增加，其中日照城投商票逾期涉及承兑人主要集中于东港区、岚山区两区城投；其余地市中潍坊市涉及承兑人数目仍居省内前列，东营、菏泽、烟台、滨州等地数目较少。

　　自“一揽子化债”政策出台以来，山东省加快推进市县化债，化债工作取得积极成果，主要体现为境内城投债发行期限拉长，信用利差大幅压降，且得益于省内城投市场化转型工作起步较早，在“名单制”管控政策下，多数地市城投（市场化经营主体）发债可突破“借新还旧”限制，城投高息债务置换工作也取得一定成效。分地市看，潍坊市争取到全省最大置换债额度支持，城投债务总量下降、债务结构得到优化，流动性压力得到缓释；青岛市已声明为“市场化经营主体”发债城投数目居全省首位，城投债实现“新增”的债券发行规模亦居全省首位，城投非标融资占比有所压降；其余地市中济南、临沂、聊城、德州、泰安、济宁等多个地市负面舆情有所控制；烟台、东营、滨州、菏泽城投风险事件数控制在低位。

　　但在区域产业转型压力大、楼地两市行情持续低迷等背景下，山东省内部分市县城投流动性依旧处于偏紧状态，2025年以来省内城投商票逾期频次及承兑人数目继续攀升、融资成本较高的境外债规模持续增长也佐证了此点。从评级视角看，以下问题仍值得关注。其一，本轮化债工作重点为隐性债务，山东省城投经营性债务增幅虽有所控制但仍在持续增长，经营性债务结构优化进展值得关注；其二，山东省城投负面舆情仍有暴露，2025年以来仍有新的县（市）城投出现信用风险事件，历史发生过舆情事件的县（市）继续新增风险事件情形，反映出部分市县城投流动性仍处偏紧状态；其三，山东省城投“市场化转型”进程较快，城投（含市场化经营主体）股权投资规模普遍较大，投资回报预计与地方产业关联度高，需关注投资风险。