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　　在经济学意义上，技术进步打破了传统经济要素投入的“边际效益递减”规律，也就是在科技创新的投入上，不是越投入收益越少，而是持续投入会带来价值的非线性增长，甚至是指数级增长。因此，科技金融与传统金融的不同之处，就在于科技金融具备了科技创新的经济学属性——“边际效益递增”属性。科技创新永无止境，科技金融也就没有边际效益递减和供给过剩之说。科技金融这个概念并不是“科技”与“金融”两个概念的简单叠加，其本质是科技创新的金融化。

　　技术交易的形式包括以下两种：一是具有产权形态的知识产权交易；二是不具备产权形态的商业秘密交易。其中：知识产权是一种法定的财产权利，通过技术内容的公开，获得独占和排他权利的保护。因此，知识产权交易，即是财产权利的转移。商业秘密不存在法定权利，其交易在本质上是一种服务，即教会另一方使用特定的技术和方法。然而，商业秘密交易很难保障技术和方法不被第三方知晓，也就是说，商业秘密的权利难以得到保障。在我国的技术交易中，有四分之三是商业秘密交易，或者以商业秘密为主、知识产权为辅的交易。而商业秘密的交易总量之所以高于知识产权，就是因为很多技术并不依赖于知识产权保护（图1）。

　　对于知识产权的认识，须从两个方面入手：一方面，知识产权本质上是“一项排他使用某种技术的权利”，也就是说，即便拥有了使用某项技术的权利，也并不代表会使用这种技术。比如，拥有进入飞机驾驶舱的权利，并不等于会开飞机。因此，知识产权不等于技术，知识产权交易也就不等于技术交易，知识产权的价值更不是技术的价值。另一方面，只有反向工程容易破解的技术才会高度依赖知识产权保护，而大部分反向工程难以破解的技术，则无法依靠知识产权来保护。这是因为，知识产权是通过公开技术方法来换取保护的，而方法一旦公开，就无法通过反向工程来获取侵权证据行为。基于此，反向工程难以破解的技术主要依靠商业秘密的形式获得保护。所谓“卡脖子”技术，大多数属于这类技术，它们不但不具备核心技术公开的知识产权，在科技文献中相应的信息也很难查到。

　　在资产负债表中，知识产权是一项特殊财产，类似于专有设备。它既不同于标准化的商品（如房产、汽车或其他商品），也不是价格易于确定的投资品（如股权），其应用范围也十分有限，导致其可交易性较低。因此，以知识产权作为质押的贷款或其他融资行为中，往往由于知识产权使用范围的有限性，从而容易产生贷款违约后质押物难以出售的情况。这就使得知识产权质押成为以其他形式保障（如资产抵押和担保）为基础的“装饰性科技金融模式”。而真正适合作为质押的知识产权，往往是可以带来预期收益的知识产权，因其具有收费的权利，与高速收费站相类似。在我国，这类知识产权或专利的数量相对较少，因此很难成为可大规模推广的金融模式。

　　如前所述，技术是方法，知识产权是保护技术的手段和权利；技术不可交易，而权利可以交易。因此，技术交易本质上是知识产权与商业秘密的交易，或者二者的混合。其中，商业秘密，即是具体的技术方法，包括Know-how、数据、算法和模型等未在知识产权中公开的内容。然而，商业秘密并不产生权利，是不可交易的，商业秘密交易的本质是服务，是将技术方法传授给另一方的服务。由于商业秘密不具有权利，这类服务只能依赖双方的约定，比如独家传授，以此获得独家占用的微弱保证。之所以说“微弱”，是因为这种约定很难确保相关的技术方法不被扩散。

　　技术并购的概念亦存在理解误区。除上述知识产权交易与商业秘密交易两种形式外，技术交易还包括技术投资和技术并购两种形式：技术投资，即用技术包含的知识产权及商业秘密作价进行投资的一种方式。技术并购，则是对某项技术连同其发明人或研发团队一并收购的行为。这种行为涉及以下三个要素：一是技术成果，二是知识保护能力，三是研发能力。其中，知识保护能力和研发能力囊括了知识产权与商业秘密，而研发能力还包含关键隐性知识，如研发人的经验和创意等。

　　在金融投资领域，并购是指对企业股权的占有和控制。因此，技术并购的三要素，特别是研发能力，就涉及技术的资产化问题。技术资产化，即基于技术成果、知识保护能力和持续研发能力三个要素的类金融资产的构建。所谓类金融资产，是指可投资的初创企业的股权和债权，而不是流动性很高的金融证券类资产。因此，技术资产化，简言之，就是要设立承载技术成果、技术权利和持续研发能力的科创企业。我们将以上述三要素为核心价值创立的科创企业，称为“技术资产”。因此，技术并购，本质上是科创企业的股权并购（图2）。

　　IPXI失败的根源，在于其试图将本质上非标准化的知识产权实现“商品化”交易的理念。该模式从根本上忽略了知识产权资产的独特性，从而导致其商业模式与市场实践之间产生了不可调和的矛盾。IPXI的倒闭，对华尔街的科技金融创新产生了巨大的冲击，致使美国的科技金融仅仅停留在风险投资和硅谷创新的试验层面，而没有形成系统化的科技金融理论及相应的金融工具，例如，科技金融的评估体系、降低收益率波动和分散风险的金融工程，以及配套的投资模式等。

　　知识产权交易的中心化诉求，不仅美国有，中国也有，而且更为强烈。然而，截至目前，知识产权中心化交易的目标始终未能达成。其背后的原因在于，知识产权作为一种财产，本身不具备中心化交易的条件；而只有更为标准化的金融品，才有可能实现大规模的中心化交易，例如，证券交易所或具有金融属性的大宗商品交易市场。由此可知，实现中心化交易的条件包括如下三点：一是产品的标准化。比如，股权和债权，几乎人人可以投资。二是交易的高频次。交易参与者众多，交易频次很高。不经常换手的产品，就没有中心化交易的价值。三是权益的高流动性。高流动性意味着变现的便利。因此，流动性是金融资产的核心价值。

　　总结一下技术交易通常存在的几个误区（图3）。鉴于技术交易的“非金融特性”和“与创新主体脱节特征”，其交易市场无法与资本市场融合，因此，技术交易市场只能扮演一个较为初级且辅助性的角色，其价值和规模远不及风险投资、并购与IPO等技术资产交易市场。以麻省理工学院为例，2024年，MIT新设24家科创企业的股权价值接近3亿美元，而技术转移费用只有916.5万美元，技术交易价值/技术资产价值比例不到3.2%。因此，技术价值的最大化，一定是金融化后的价值。科技金融一定要与非金融类的技术交易有所区分，科技金融理论体系要概念明确，架构清晰，相关的实践方法才可能被金融与资本市场所接受。

　　与技术的价值密切相关的要素包括无形资产、商誉、研发投入与人力资本。在经济研究领域，这些要素的概念经常被混淆和误用，例如技术资产就是无形资产、技术价值可以用研发投入来衡量（如成本法）等。然而，研发投入往往无法资本化成为无形资产；而商誉尽管最接近技术成果与创新能力的价值表达，但仅能在并购交易中使用，且不能代表市场提供给企业超过财报资产净值（即净资产或股权权益）的溢价部分，这部分往往代表了市场对企业非财务资产能力价值的认可。因此，在构建技术资产概念前，只有先厘清上述概念的差异与使用误区，方能为科技金融中的技术资产概念建立一个既符合规范，又能达成市场共识和专业通识的内涵与外延。

　　《标普500中无形资产价值的飙升》一文中的“无形资产”，并非上述概念，而是指上市企业的市值减去其账面价值所得的余值。这个余值更接近于财务报表中的商誉。商誉，是指企业未来能带来超额利润的潜在经济价值，或企业预期获利能力超过可辨认资产正常获利能力的资本化价值。商誉代表一种难以度量、不可交易的无形的能力，通常在投资与并购过程中产生，是企业整体价值中超出其可辨认净资产公允价值的部分。在会计准则中，商誉，即市场价格减去账面价值（book value）的部分，也就是企业的溢价部分。在股票市场，多数股票价格都会超过账面价值，这种溢价现象在轻资产的高科技公司中尤为明显。

　　研发投入，是人们对技术价值评估和确认的一项重要依据，但研发费用计入无形资产需要满足特定条件，比如，需要证明这些投入可以产生当期的经济利益等。即产品开发最后一公里的费用才可以资本化的形式计入无形资产，而通常占整个研发投入大部分的早期试验研究费用，则不能以资产形式入账。也就是说，通常人们理解的无形资产的价值，永远不能表达技术的价值，更无法表达创新能力的价值。由于大部分研发费用都不能成为资产，且研发投入计入当期损益，这就使得很多早期高研发投入的企业，其账面价值很低，且亏损严重。

　　KBV认为，企业的本质是知识创造与整合的实体，其竞争优势源于对知识资源的有效管理，尤其是对“隐性知识（tacit knowledge）”的转化与应用。KBV的理论基础包括以下两点：其一，知识不仅包含显性资产，如专利、技术文档等，更涵盖隐性知识，如员工经验、组织文化等。其二，企业通过知识管理（KM）能力，例如知识共享、创新机制等来提升自身竞争力，从而形成“知识创造型公司”（knowledge-creating company）（Theriou et al.，2008）。

　　从RBV的资源角度以及KBV的知识与能力角度，我们发现，现代企业的核心价值越来越来自以人力资本为主体的能力价值，而这种价值已经无法通过传统财务意义上的资产价值来体现。基于以上分析框架可知，技术资产，即表达企业技术竞争优势的“RBV+KBV”资产。不同于一次性的技术转移或成果传化，技术资产的核心价值即持续的创新能力。该持续创新能力会形成企业商业化价值的长期上升通道，而只有长期上升的商业价值，才可能带来高风险下的早期投资价值。综上，具有“RBV+KBV”特征的技术资产架构，如图4所示。其中，IBM（interests bonding mechanism）是指利益绑定机制，VAM（value adjustment mechanism）是利益调节机制，二者均以一系列的股权安排和相应的约束与激励方法来实现。

　　图5是按照企业投后估值1亿元，风险投资2000万元，占20%股份形成的投后估值资产负债表。早期科创企业很难获得债务融资，大部分是以现金、实物或知识产权等资产作为实缴资本，因此，投前的账面价值BV（book value）等于股本价值BE（book equity）。风险投资后就形成了一张投后的资产负债表，如图5中的“投资后BV”部分。然而投后BV并未表达出企业的估值价值，投后的企业价值是1亿元，就形成了图5中的“技术资产”价值。技术资产对应的技术资本包含20%的风险投资和80%的团队技术资本（即“RBV + KBV”能力）。

　　对于许多大学的研发人（团队）来讲，基于研发成果的技术资产，通常都以公司化的形式来构建，然而公司化存在两大弊端：一是股权流动性差；二是股权固定，不宜频繁变更，权益与业绩之间很难建立弹性可变动的分配机制（传统的股权激励机制方法只能针对一小部分人，而且大多需要在持股平台上实施，具有很大的局限性）。因此，可以用区块链的数字化方式，即通过去中心化自治组织DAO（decentralized autonomous organization）的形式来创建非公司化的技术资产。

　　DAO是智能合约的典型应用形式，其本质是“基于一系列合约的合作方式”（a corporation is a nexus of contracts）。通过智能合约，组织者可定义成员的权限、责任及收益分配规则，而无需受限于传统公司或合伙企业的注册流程。其中，智能合约的自治框架包括：其一，治理机制。通过投票、提案等规则来实现决策，如以太坊DAO的治理模式。其二，收益分配。根据业绩指标、贡献度等预设条件自动分配收益，例如，RAY系统通过智能合约自动监控DeFi合约，并分配收益。其三，责任绑定。代码可强制执行成员义务，例如，合伙人需按比例分配收益或承担亏损。总之，技术资产金融化的目的，就是要将科技创新的商业化权益变成为可被市场便利投资的金融产品。其中，RWA方式可以快速提升早期科创企业的流动性，并可促进技术资产投资并购的市场繁荣。

　　尽管中国的科创板部分借鉴了美国的纳斯达克市场模式，但因缺少场外交易市场（over-the-counter，OTC）和对非盈利阶段科创企业上市的宽容度，以及最为重要的硅谷模式的支撑，其创新驱动力还远未释放出来；而北交所与科创板之间的功能差异，及其联动机制（比如转板机制）也尚未形成。北交所应是比科创板门槛更低、上市数量更多、宽容度更高的市场，其流动性不仅体现于自身的证券化属性，还应体现在可自动转板到科创板，或被主板上市公司并购的升值趋势中。